投资要点
    2008年国家电网公司预算投入电网建设资金2532亿元；南方电网公司预算投入电网建设资金448.8亿元，两网公司2008年合计电网建设预算总投资2981亿元，预算额与2007年实际投入额同比增长21.60%；电网建设巨大的投资总量成为输变电及自动化设备制造企业经营业绩的外部保障。
　　2008年1-8月全国电网完成基建投资1605.93亿元；新增220KV及以上变电容量12079万千伏安，同比多投产3903万千伏安，增幅为47.74%；新增220KV及以上线路长度19873公里，同比多投产1035公里，增幅为5.49%。
　　考察实际完成投资额与计划额，考虑到电网基建投资与电网建设投资间尚存一定差额，我们预计2008年1-8月电网实际完成的电网建设投资比上述披露值要大，我们预计2008年9-12月电网建设尚要投入近千亿元。
　　2008年9月12日，财政部发布《关于调整超特高压输变电设备及其关键零部件进口税收政策的通知》：对国内企业为开发制造超、特高压输变电设备而进口的关键零部件所缴纳的进口关税和进口环节增值税实行先征后退，所退税款作为国家投资处理，转为国家资本金，主要用于企业新产品的研制生产以及自主创新能力建设。上述政策将主要惠及超特高压变压器及开关、特高压直流换流阀、超特高压自动化与保护设备制造国有制造企业，上市公司中从事上述产品研制的国有控股企业是天威保变（600550.sh）、平高电气（600312.sh）、许继电气（000400.sh）、国电南瑞（600406.sh）、国电南自（600268.sh）。
　　按照一般规律，电网建设投资总量的40%以上将用于主要设备的购置；其中，购置变压器与开关的投资占比约为35%左右，由此我们可以大致估算出“十一五”期间，国内电网建设中变压器与开关的投入在5000亿元以上。
　　电力变压器和开关是输变电关键设备，就目前国内主力制造厂家的产品技术等级和档次来看，国内企业已经具备超特高压大功率变压器制造能力，中国已经成为全球电力变压器制造基地；但国内在超特高压组合开关GIS制造能力上尚显不足，今后国内开关企业将致力于形成超特高压组合开关GIS规模化能力，逐步取代进口。我们认为国内电力开关企业在技术提升和产品升级上更具空间。
　　在选择股票的策略上，我们认为应注重两点：（1）选择产品等级与技术含量高、市场空间大的企业；（2）兼顾公司业绩增长与股票价格弹性。..输变电一次设备制造企业中，我们认为正在致力于超特高压GIS研制和建设规模化制造能力的企业将获得较快成长，由此我们建议关注平高电气（600312.sh）与思源电气（002028.sz），前者属于550KV超高压GIS国产化重点国有主力开关制造企业，后者将成为民营开关制造后起之秀。
　　确定的下游投资惠及输变电设备制造行业中的龙头企业，但是在目前低迷的市场环境下，上述公司股价却未必具备足够上升空间。在选择具体品种上，我们建议兼顾低价输变电设备股可能具备的价格弹性。
    行业回顾与展望
    2008年预算电网建设投资量增速加快，输变电及自动化设备制造企业经营业绩获得外部保障。
　　2008年国家电网公司预算投入电网建设资金2532亿元；南方电网公司预算投入电网建设资金448.8亿元，两网公司2008年合计预算电网建设总投资2981亿元，预算额与2007年实际投入额同比增长21.60%。
    2008年1-8月全国电网完成基建投资1605.93亿元。
　　2008年1-8月电网建设新增220KV及以上变电容量12079万千伏安，同比多投产3903万千伏安，增幅为47.74%。
　　2008年1-8月新增220KV及以上线路长度19873公里，同比多投产1035公里，增幅为5.49%。
    考察实际完成投资额与计划额，考虑到电网基建投资与电网建设投资间尚存一定差额，我们预计2008年1-8月电网实际完成的电网建设投资比上述披露值要大，我们预计2008年9-12月电网建设尚要投入近千亿元。
　　由于国内主要输变电设备制造厂家在国网招标中相互竞争，2008年变压器、高压开关以及GIS等主要设备的中标价格有所下降，国网在设备投资总额上有所下降
    近期国网公司继续推行特高压交直流线路建设，由于国内企业在特高压交直流关键设备的制造上尚未形成规模能力，因而在国网招标中特高压交直流项目设备的招标量尚显不足；我们预计未来电网建设投资中的一部分将用于特高压交直流项目建设。
　　政策回顾：财政部相关政策促进国内高端输变电设备研发。
　　2008年9月12日，财政部发布《关于调整超特高压输变电设备及其关键零部件进口税收政策的通知》，惠及550KV及以上输变电及控制设备制造国有企业。
　　自2008年1月1日（以进口申报时间为准）起，对国内企业为开发制造超、特高压输变电设备而进口的关键零部件所缴纳的进口关税和进口环节增值税实行先征后退，所退税款作为国家投资处理，转为国家资本金，主要用于企业新产品的研制生产以及自主创新能力建设。
　　申请退税的资格条件如下：
　　（1）进口关键零部件所用设备必须是±500千伏及以上直流输变电设备或500千伏及以上交流输变电设备。
　　（2）企业所必须具备的条件：1.具有从事超、特高压输变电设备设计试制能力；2.具备专业比较齐全的技术人员队伍；3.有较强的消化吸收能力和生产制造能力；4.已签订超、特高压输变电设备的合同定单。
　　通过分析我们可以看出，上述政策将主要惠及超特高压变压器及开关、特高压直流换流阀、超特高压自动化与保护设备制造国有制造企业，上市公司中从事上述产品研制的国有控股企业是天威保变（600550.sh）、平高电气（600312.sh）、许继电气（000400.sh）、国电南瑞（600406.sh）、国电南自（600268.sh）。
　　实施上述政策对相关企业的研发与财务费用支出产生良性影响，同时，加快了重大输变电设备生产规模的扩大，有利于超特高压交直流输变电线路的建设。
　　输变电设备各细分产品制造领域景气度持续高涨。
　　输变电一次设备中，核心设备——变压器、开关制造量保持快速增长。
　　按照一般规律，电网建设投资总量的40%以上将用于主要设备的购置；其中，购置变压器与开关的投资占比约为35%左右，由此我们可以大致估算出“十一五”期间，国内电网建设中变压器与开关的投入在5000亿元以上。
    先进制造技术和巨大的规模制造能力使得国内三大变压器制造商成为世界变压器制造龙头。
　　2008年1-8月国内共完成变压器产量73648.57万千伏安，同比增长28.06%，继续保持高速增长态势；目前中国已经成为世界变压器制造第一大国。
　　2008年7月，特变电工（600089.sh）沈变和天威保变（600550.sh）
　　相继研制成功1000KV/1000MVA交流变压器、西变研制成功国内电压等级最高的1700KV/610MVA电力变压器，标志着国内变压器制造企业已经占据世界变压器制造技术的最高峰。
　　随着特变电工、天威保变、西变在特高压大容量电力变压器制造能力上的突破，建设特高压交直流输变电网所用特高压变压器的国内配套问题迎刃而解，中国已经成为世界变压器制造强国。
　　以GIS取代分立断路器、有载/隔离/接地开关的趋势明显，国内高压电力开关市场正面临着产品升级导致的技术提升和产能扩大以及市场容量扩张的双重利好刺激。
    在高压开关制造领域，国内主力制造商正在形成550KV等级GIS制造能力，随着国内制造商技术能力的提升和日益临近的本土规模化产能的形成，国外品牌开始以降价手段维持和争夺市场，我们认为国外厂商的举动无异于垂死挣扎，高电压等级GIS为洋人一统天下的格局将很快被打破。
    126KV/252KVGIS与550KVGIS相比，研发制造难度相对较低，国内数家二线高压开关制造企业目前正在致力于该电压等级GIS产能规模的扩大，从实际产量上看，近年来，该电压等级段GIS取代分立断路器与开关的趋势十分明显。
    我们认为致力于363KV/550KVGIS国产化的西开、平高电气（600312.sh）、新沈高将在超特高压GIS上逐步取代国外厂商，占据国内GIS制造龙头地位；以思源电气（002028.sz）、长开、泰开为代表的二线龙头企业除了继续提升自身产品等级之外，将致力于在126KV/252KV级别GIS上谋求更大市场份额，毕竟该等级市场具备需求量最大且相对技术难度小等有利于扩张的便利因素。
　　电力电缆生产制造高歌猛进，继续保持超高速增长。
　　国内城市化进程的加速，加上经济重工业化，促成对电力电缆需求的快速增长。
    35KV及以下电压等级电力电缆生产厂商之间的竞争日趋白热化，除了部分低卤阻燃特种电缆以及控制电缆外，普通电力电缆市场竞争十分激烈；为摆脱恶性竞争局面，具有足够资金实力的电力电缆国内厂家正在致力于建立和扩展110KV及以上高压超高压电力电缆制造能力，希望能够与国外、合资电缆厂商一起分享占80%毛利的高压电缆市场。
　　上市公司中从事电力电缆生产的有宝胜股份（600973.sh）、南洋股份（002212.sz），获批但尚未发行的浙江万马电缆，正在进行预披露的福建南平电缆。
    我们认为，以电力系统为主要客户、未来能够快速形成高压超高压电缆制造能力的企业将有可能摆脱相对恶劣的竞争环境；同时，有效的成本控制与销售控制是所有电力电缆生产企业在恶劣竞争中必备的企业素质，上述市场因素、产品因素以及管理因素缺一不可。
　　国内电力自动化与保护设备厂商除了在电力系统内继续保持自身的世界领先优势外，正努力向系统外推广自控产品；同时，新产品的研发和市场应用前景光明。
　　在传统主设备保护与线路保护领域，国内企业正在致力于建立完备特高压输变系统设备提供能力：在继电保护上，南瑞继保、深圳南瑞等业内强势企业继续统领业内潮流；国电南瑞（600406.sh）、国电南自（600268.sh）在500KV数字化变电站领域展开争夺；在发变组保护领域，国电南自（600268.sh）继续领先业界；而国电南瑞依旧领衔电调市场。
　　值得重点关注的是特高压直流输变电核心设备——换流阀的制造，就目前而言，国内能够提供完整换流阀产品的仅有许继电气（000400.sz），我们姑且不论换流阀从零部件到产品的全系列完整制造能力以及运用后的升级与技术服务，仅目前南方电网和未来国家电网在直流输变电线路建设上的规划和远景，就赋予该产品良好的市场成长空间。
　　另一值得关注的是电力自动化与控制系统在工矿和轨道交通中的应用拓展：基于电能传输监控与电厂运营管理的自动化监控系统在上述领域中具备广泛应用前景，也已经成为电力保护与自动化设备龙头企业业务争夺的战场。
　　我们预计风电成套设备的重要组成部分——风电电控系统将于今年年底，最迟2009年上半年由国电南瑞（600406.sh）、荣信股份（002123.sz）等研发突破，届时，国内将具备完整风电成套设备制造能力。
　　节能增效电力电子设备中，大功率无功补偿SVG的研制或将取得突破；SVC/SVG在工矿领域的应用进一步扩大，出口形势喜人。
　　由荣信股份（002123.sz）与南方电网合作研制的±200MvarSVG2008年年底或将完成前期研发工作，对荣信股份而言，除了占据电网集中补偿装置研制的技术制高点外，产品亦将进入电网系统，市场空间得到大幅扩展。
　　2008年，SVC/SVG继续扩展在工业领域的应用：思源电气（002028.sz）清能公司2008年SVG业务将取得长足发展；荣信股份（002123.sz）除了在大功率SVG研制上努力获得突破外，其传统强势品种SVC打开国门，顺利进入国外钢铁企业。
　　选择股票的策略策略一：选择产品等级与技术含量高、市场空间大的企业。
　　在输变电一次设备制造企业中，我们认为正在致力于超特高压GIS研制和规模化制造能力的企业将获得较快成长。
　　从产量数据上看，电力变压器的增长好于高压开关，但从细分产品国内企业技术等级分布以及市场竞争格局上考察，我们认为超特高压GIS的产品空间大于超特高压变压器：
　　（1）国内变压器制造企业已经成为世界先进变压器制造商，目前在产高端变压器在技术开发应用上已经可以完全满足国内输变电建设需要，并且，开始向海外出口，短期内产品技术等级上的上升空间和提升动力不大。
　　（2）特高压输变电工程的交直之争目前似有倾向性看法：直流特高压输电经济性并非完全输于交流；而交流组网无法回避临界状态下的全
    网稳定问题；外加战略安全与垄断嫌疑；假设上述疑问影响到特高压交流网的建设，投资重心转回到500KV主干网与220KV次级网的加强，则变压器产品市场的竞争将空前激烈。
　　（3）考察国内开关市场，高压超高压GIS替代断路器、开关的趋势十分明显；目前国内三大主力开关制造企业正在全力构建550KVGIS规模制造能力，126KV/252KVGIS国内厂家将外资/合资企业赶出中国市场的日子已经不远，我们认为高压组合开关在产品等级提升与市场容量拓展上都具备较大空间。
　　从市场容量上看，开关市场总容量略逊于变压器：我们估计“十一五”开关市场国内总容量在2400亿元左右，变压器每年市场容量在600多亿元，但是变压器市场的竞争强度远高于开关市场，原因是国内变压器企业产能扩张过快且扩张势头仍在延续，相互间竞争已经局部渗透到海外。
　  我们看好具备550KV及以上电压等级GIS研制能力的业内龙头企业，以及，在应用量最大的126KV/252KV等级GIS上具备规模制造能力和较强市场销售和成本控制能力的开关制造企业；缘此，我们看好平高电气（600312.sh）、思源电气（002028.sz）今后在产品上的发展。
　　在电力自动化及控制设备制造上，我们认为致力于节能与先进电力电子装置制造，且，具备强大研发能力和市场开拓能力的公司是重点关注的对象。
　　我们看好荣信股份（002123.sz）在大功率SVG研发上的实力，同时我们认为思源清能公司在SVG上的市场努力将获得良好收益。
　　策略二：兼顾公司业绩增长与股票价格弹性。
　　下游巨额电网投资维持着输变电设备制造企业高涨的景气度，支撑相关上市公司在市场上维持较高估值水平。我们认为公司价格反映出市场对上述行业高景气度的认可。
    我们认为确定的下游投资惠及全体输变电设备制造企业，行业中的龙头企业虽然具备较为确定的增长预期，但是在目前低迷的市场环境下，股价却未必具备足够上升空间。我们建议在重视输变电设备制造行业的高景气度的同时，在选择具体品种上兼顾低价输变电设备股可能的高价格弹性。行业内重点公司简析
    思源电气：买入
    公司传统主业——接地线圈与自动化选线接地装置继续保持在细分产品市场中的垄断地位，配网扩大导致下游需求旺盛以及完善的内部零部件配套确保该项产品继续维持较高毛利率水平。
　　电网投资充足支撑输变电设备制造业继续保持高景气度；国内高压组合开关（GIS）在产品等级、制造技术上近期获得快速提升，产品应用领域正在迅速扩大，主力制造商业绩增长获得足够外部保障；公司兼并如高电器之后，新近在上海投资建设126KV/145KV/252KV超高压GIS组合开关制造基地，2009年开始逐步投产，预计今后高压组合开关制造将成为公司经营业绩重要组成部分和增长亮点。
    收购北京四方清能电气技术公司后，公司介入高端节能电力电子装置制造领域，在收购过程中预留股权激励份额调动了新加盟管理技术团队的工作热情，预计公司该细分产品线经营业绩今后或将呈现暴发性增长态势，而良好的零部件内部配套条件将确保该产品线较同业有更高的毛利率水平，使得公司在竞争中居于优势地位。
　　公司在以往数年的高速发展中夯实了基础，充分利用金融市场获取产业发展所需资本进行精确有效的产业扩张：选取高压/超高压组合开关、电力电子装置制造作为有效产业突破口，彰显出公司管理层清晰的产业判断；同时尝试进入输变电设备制造的最高端——继电保护领域，其发展的雄心可见一斑。
　   公司正在由单一电力设备产品制造商转型为综合输变电设备制造企业，上述清晰的产业发展思路将使得公司摆脱小型民营电力设备制造企业的定位；一旦上述战略在实施上获得成功，公司将成为国内主流输变电设备制造供应商，在行业中获得重要地位。
　　我们预测2008-2010年公司营业收入将分别达到16.40亿元、22.18亿元、28.58亿元，增速分别为36.88%、35.25%、28.87%；预测2008-2010年净利润分别为2.87亿元、3.86亿元、4.77亿元，每股收益分别为1.043元、1.405元、1.736元。
　  我们以公司2008年EPS预测值的25倍、2009年EPS预测值的20倍作为合理股价区间，因而我们得到公司合理股价区间为26.08-28.10元，给予公司买入评级。
　　国电南自：买入..公司通过收购十三家参控股公司股权，杜绝利润分流管道和途径，基本解决长期为市场诟病的治理结构上左右掣肘的顽疾；与此同时，通过购并整合，消灭系统内同业竞争和关联交易，明确业务管辖范畴，有利于公司经营业务的分部集中展开。
　　整合十三家子公司之后，削平山头，归置主业经营结构，形成一个研发中心、一个制造中心外加四个专业运营公司的主业结构，有利于公司集中资源、统一协调管理。
　　一个研发中心：成立国电南自研究院——依托华电集团电气及热控技术研究中心和各专业所历史积累和强大研发实力，形成统一研发平台，对各项业务加以支持。
　　一个制造中心：建立“南自电气”集约化制造平台。
　　四个专业运营分公司：电网自动化、电厂自动化、水利水电自动化、工业自动化分公司，对业务进行归口运营管理，防止业务内耗性竞争。
　　本次整合增厚公司业绩：收购十三家公司部分股权共支付转让费13787.92万元；我们按照被收购公司2007年审计报告，尝试模拟追溯调整上市公司2007年利润表，得到追溯后销售收入为15.52亿元，每股收益追溯调整后为0.587元，摊薄后为0.549元；本次收购后预计年新增净利润2650.13万元。
　　本次整合后各专业公司2008年上半年运营良好，共获取订货13.16亿元，同比增长32.37%，超额完成上半年订货任务；上半年上市公司实现营业收入6.41亿元，同比增长11.13%；实现净利润1971.05万元，同比增长29.65%；如果剔除国内特殊情况对交货产生的延迟影响，上半年公司经营业绩将会更加出色；未能及时实现的业绩将在下半年得到报表确认。
　　公司在完成对电力二次及自动化业务单元的整合以及运营归口管理后，2008年以稳健运营为公司主要目标，意欲以平稳高效的运营态势迎接今后新的公司管理与业务整合进程我们以整合后的电力二次及自动化业务单元作为预测基础，对公司该项业务今后的经营状况进行预测；我们认为公司在电力二次及自动化设备制造领域2008-2010年或将完成销售收入19.87亿元、23.25亿元、25.52亿元，实现净利润1.29亿元、1.70亿元、2.02亿元，以目前的股本计算每股收益分别为0.681元、0.897元、1.068元；我们以2008年预测EPS的20-25倍作为短期内公司股价合理运行区间，得出公司股价短期目标区间为13.62-17.03元，给予买入评级；同时我们注意到，以2008年EPS预测值计算，目前公司股价已不足15倍PE，我们认为，目前公司股价具备较强弹性。
　　在此我们重申：上述预测是基于公司目前业务范畴与结构所做；上半年公司已经变更扩大经营范围，我们预料未来公司出现重大资产变更或业务扩展，其经营业绩或将有更好表现。